纯干货：资管新规后私募基金产品设计及业务实操分析（西政资本201806整理稿）
本文为西政资本原创，转载需经授权
专业文章链接
2、资管新规落地暨20180428中基协现场培训后私募基金业务开展的相关后市分析
本文篇幅较长，建议收藏后阅读
西政投资集团旗下西政地产金融研究院于2018年5月26日就“资管新规解读及资管新规后城市更新项目各阶段融资实操要点解析专题”举办了线下的实操分享课程。为使读者深入了解资管新规后私募基金业务操作的调整情况，笔者结合西政投资集团旗下几家地产基金公司的产品备案情况以及机构层面募资遇到的一些现实问题，就资管新规对业务操作造成的直接影响进行实操分析和整理，以飨读者。本文件系“资管新规解读及资管新规后城市更新项目各阶段融资实操要点解析专题”的上篇，内容主要为笔者个人实操及业务经验的总结，其分享内容不代表对相关操作的合法及合规性的认可。不足之处，欢迎交流、探讨。
第一部分 对资管新规的一些整理与理解
一、资管新规适用主体及适用范围
二、资管产品分类
三、产品分级
四、限制嵌套
五、打破刚兑——去资金池、期限错配及产品估值
六、产品销售——持牌销售
第二部分 资管新规的后市影响（以私募基金为例）
一、资管新规对私募基金的适用性
二、合格投资者认定及目前的执行口径
三、产品嵌套限制后的资金募集
四、基金杠杆的设置
五、封闭式运作的认定（基协与托管机构）
六、小规模募集备案问题
七、收益分配条款的设置
八、新规后与托管机构沟通注意事项
第三部分 总结
一、资管新规适用主体及适用范围
（一）资管新规适用的主体
资产管理业务适用于银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构。
第二条：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。是金融机构的表外业务，不得承诺保本保收益。金融机构不得开展表内资产管理业务，出现兑付困难时，不得以任何形式垫资兑付。
1.金融资产投资公司？
（1）目前不以资管为主营业务的金融机构需另设独立资管子公司：未来开展资管业务可能会有牌照要求；同时，不具条件可暂设资管部门代替。
（2）具有托管资管的银行应当另设资管子公司来开展业务
目前，银监已经陆续批准了五大行设立金融资产投资公司的申请，分别是建信金融资产投资有限公司（2017年7月26日）、农银金融资产投资有限公司（2017年8月1日）、工银金融资产投资有限公司（2017年9月26日）、中银金融资产投资有限公司（2017年11月16日）、交银金融资产投资有限公司（2017年12月29日）
第十三条：主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。
第十四条：过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。
2.资管业务独立后，银行及其资管子公司的专业分工及发展趋势
总体趋势：专业分工，从制度上实现表内表外风险隔离
（1）银行：转为代销机构，往金融产品超市的方向发展；
（2）资管子公司：资管业务、市场化债转股及配套支持业务，形成“公募基金+基金子+财富管理”的组合。
3.具有证券基金托管资格，将设立资管子公司的银行包括哪些？
工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、招商银行、北京银行、广州农商银行、兴业银行、邮储银行、杭州银行、华夏银行、浙商银行、徽商银行、江苏银行、光大银行、交通银行、南京银行、民生银行、宁波银行、平安银行、浦发银行、中信银行、上海银行23家银行。
（二）资管新规适用的范围
第三条：资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。
1.私募投资基金是否适用？
资管新规的规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”。
520洪磊会长在“第四届全球私募基金西湖峰会”上发表的致辞中提到“当务之急是推动《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》配套规则尽快落地。在短期内基金法难以修改的情况下，应当加快私募基金条例出台，对私募基金进行明确界定，对投资业务和融资业务进行有效区分。长期来看，应当在《信托法》、《基金法》框架下对各类资产管理业务正本清源，实现全社会资产管理规则统一。应当加快研究重塑资本市场税收体系，建立公平、中性税负机制，促进长期资本形成，服务实体经济创新发展”。
结论：私募机构发行的基金产品首先应适应私募基金相关的法律、法规，若无规定，才遵循资管新规的约束规范。待国务院私募条例出台后进一步规范，目前暂时先适用证监会及中基协的相关监管规定。
2.被排除在外的资管产品有哪些？
（1）财产权信托
财产权信托系非资金形态的信托，实务中主要包括土地流转信托、房屋/股权代持信托以及其他财产或财产权信托（银行信贷资产、小贷等，常用于资产证券化）三类。财产权信托是一个从资产到资金的过程，与传统资管产品的业务模式截然相反。
举个例子子：500亩土地委托给信托公司管理，设立财产权信托，需要思考如何将土地转换为资金收益；500万元委托给信托公司管理，设立资金信托，需要考虑的是如何将资金转换为兼具风险与收益的资产。
（2）以存款+衍生品形式存在的“结构性存款产品”
《商业银行个人理财业务管理暂行办法》将银行理财分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划（可以分为保本浮动收益理财计划和非保本浮动收益理财计划）。资管新规出台前，银行保本理财是目前唯一一类可以明确保本保收益的资管产品，在核算时会纳入银行表内作为存款，类似于高息揽储的手段，与资管“代客理财，盈亏自负”的本源有所偏差，但资管新规后，银行保本理财将退出历史舞台。
“结构性存款产品”包括基础资产与衍生交易两部分，其中基础资产按照储蓄业务管理、衍生交易部分按照金融衍生品业务管理。
《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第二十二条 商业银行销售的理财计划中包括结构性存款产品的，其结构性存款产品应将基础资产与衍生交易部分相分离，基础资产应按照储蓄存款业务管理，衍生交易部分应按照金融衍生产品业务管理。
（3）ABS业务、养老金产品
ABS业务所需用到的专项资产支持计划也与传统资管产品不同，是一种事务管理类、偏投行类的资管计划；监管层有意在鼓励ABS业务的发展
（4）创业投资基金、政府出资产业投资基金
a.鼓励创业股权投资，协助高科技术产业融资；
b.目前多数产业基金涉及到多层嵌套问题，若不另行规定，会对PPP等基建项目的资金来源构成较大的约束。
二、资管产品分类
（一）按募集方式分类
第四条：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。
第十条公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。
私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。
1.公募产品
（1）标准：《证券法》的公募3大标准：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。
（2）投资者资质：公募资管产品，对投资者没有特定要求，且人数超过200人。
（3）认购起售标准：新规未对公募资管产品设置相同的起售标准（目前理财是5万，券商大集合是5万，公募基金是1元）。
（4）投向：
A.主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票；
B.不得投资未上市股权，除法律法规另有规定；
C.可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。
（5）分级限制：公募产品不得进行份额分级。
2.私募产品
（1）人数要求：低于200人
（2）投资者资质——合格投资者
A.个人：两年投资经验+家庭金融净资产300万，金融资产500万；或3年本人年均收入40万。
B.机构：1000
《资管新规》第五条：资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。
（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形
（3）认购起售金额：视投资资产而定
单只固定收益类产品≥30万元；
单只混合类产品≥40万元；
单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品≥100万元。
《资管新规》第五条：“合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元”。投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品
（4）私募产品投资范围
合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。
（5）分级限制：开放式私募产品不得进行份额分级；封闭式私募可份额分级。
（二）按投资标的分类
三、产品分级
（一）负债杠杆
1.每只开放式公募分级产品的总资产/产品净资产≤140%
2.每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产/产品净资产≤200%
（二）分级杠杆
1.固定收益类产品的分级比例≤3：1；
2.权益类产品的分级比例≤1：1；
3.商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例≤2：1。
（三）分级限制
1.公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级；
2.封闭式私募产品可分级；
3.分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排：
以私募基金为例，结构化产品收益分配时，优先本金——劣后本金——优先收益——劣后收益，可以；优先本金——优先收益——劣后本金——劣后收益，不可以。
二十：资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
二十一、公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。
分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。
分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
四、限制嵌套
（一）嵌套的内在逻辑
1.规避合格投资者限制；
2.突破投资范围；
3.放大杠杆。
（二）不能进行两层以上资管产品的嵌套（公募基金除外）
《资管新规》第二十二条“……资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。
五、打破刚兑——去资金池、期限错配及产品估值
（一）去资金池
1.什么是资金池业务？
第十五条：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
特征：分离定价、滚动发行、集合运作。
2.去资金池的监管要求
（1）“三单”管理，资金资产一一对应
资金池运作模式与刚兑如影随行，在某种程度上决定了预期收益型产品的刚兑特性。但是，要进行净值化管理，按公允价值计价，让产品的净值能够反映出投资资产价值的变化的前提：资金与资产一一对应。
（2）加大投资运作集中度限制
《资管新规》第十六条：“金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度：（一）单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。（二）同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。其中，同一金融机构全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%。（三）同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。
（二）禁止期限错配
第十五条：为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
1.什么是非标？
以白名单方式区分，给出标准化债权范围，其余均为非标债权。除交易场所、公允价值和流动性的要求外，还新增了信息披露、可交易等要求。至于北金所和银登中心的认定，资管新规未给出认定。
现在在标准化资产的认定上，要求需要较好的流动性，否则认定为非标，禁止做期限错配与资金池。
2.期限要求：非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日。
（三）产品估值——净值化管理
按公允价值计价，让产品的净值能够反映出投资资产价值的变化。净值化管理（公允价值计量）为原则，封闭式产品特殊情况下，可使用摊余成本计量。
第十八条：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理……金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：
（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
六、产品销售——持牌销售
第九条：金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品，应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。未经金融管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。
没有牌照的代销机构被取缔后，主要对公募和信托构成冲击。所有产品都将采用净值法进行估值，银行的代销可能会更偏向于自身产品。代销影响由大到小排序：公募产品>信托计划>券商资管计划>银行理财
1.银行理财：对外部代销依赖最低：网点众多，首次购买需面签。
2.券商资管: 对代销有所依赖：渠道仅次于银行理财，无需面签，经纪业务发展较好的机构其营业部的销售力量不亚于部分农商城商可直接通过银行网点与互联网平台进行销售
3.公募基金：机构销售网络培植较为完善，零售端相对被忽视，目前公募基金主要销售渠道为自营或者委托第三方销售公司代销，银行代销等。新规后一定程度上将受到更严重的挤压。
4.信托机构：线下零售客户的维护更多依赖银行私行部门与第三方代销平台，相对于公募基金，代销压力相对小一些。一些信托机构在搭建自己的财富端、入股第三方销售公司。
一、资管新规对私募基金的适用性
（一）资管新规的规定
1.创投基金、政府出资产业投资基金——另行制定文件；
2.股权投资基金（创投除外）、其他类私募基金、私募证券基金：优先适用私募投资基金专门的法律、法规——资管新规。
（二）实操情况
1.520洪磊会长在“第四届全球私募基金西湖峰会”的致辞“推动……配套规则尽快落地……加快私募基金条例出台”；
2.中基协咨询回复：细则尚未出台，仍旧按照原来的规定操作（以合格投资者为例，目前仍旧适用300+100；1000+100的原则）；
3.以银行为代表的托管机构——已在执行资管新规的相关规定（如对股权类基金产品封闭式运作的理解，杠杆比的设置）。
（三）结论
1.创投基金、政府出资产业基金有专门的规定，暂不适用资管新规；
2.基金产品备案层面，需等具体的配套细则出台，目前暂时先适用证监会及中基协的相关监管规定。
3.基金产品托管层面，需与托管机构充分沟通，如是否可以设置临时开放日、杠杆比的设置等。
二、合格投资者认定及目前的执行口径
（一）目前的执行口径
1.300+100或近3年个人年均收入不低于50万元；
2.1000+100
（二）资管新规
1.2年投资经历+家庭金融净资产300万以上+家庭金融资产500万以上；或2年投资经历+3年本人年均收入不低于40万元；
2.1000+100
（三）建议
出于长远考虑，做好存在2年投资经验的资料的搜集，如搜集是否存在投资股票市场、购买期货产品、金融产品衍生品、银行理财产品等（需注意的是，对于一些第三方募集机构而言，投资余额宝亦属于具备投资经验）。
三、产品嵌套限制后的资金募集
1.银行在控制资金的情况下，由信托机构发行信托产品、券商等发行资管计划，投资于目标企业，并由银行代销该类信托计划、资管计划；
2.对于风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户、机构客户直接投资于私募基金份额。
四、基金杠杆的设置
（一）资管新规出台前
资管新规出台前，私募股权基金杠杆比通常为2：1；私募证券基金适用“新八条底线”的相关规定：“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3 倍,其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2 倍”。
（二）资管新规实施后
资管新规从负债杠杆和分级杠杆两个角度对资管产品进行了杠杆的限制，并明确了固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。
对此，对于私募基金产品设计需考虑：
1.综合杠杆的问题，不但要考虑到基金本身的杠杆比，若涉及到其他资管产品对基金份额的投资，亦需从交易架构整体考虑累加计算的杠杆是否超过比例限制。
2.托管机构对资管新规的执行态度。
五、封闭式运作的认定（基协与托管机构）
（一）基协的认定
1.基金成立后，不开放任何申购或赎回；
2.设置临时开放日：基金成立后可设置临时开放日，只可申购不得赎回或违约赎回。
（二）部分托管银行的认定
1.小部分银行：全封闭运作，不开放任何申购或赎回，但接受起始运作日之前继续募集；
理由：严格执行《资管新规》关于“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品”的规定。若设置了临时开放日，会影响份额变动，则不是资管新规规定的完全封闭式基金产品。
2.小部分银行：准许设置临时开放日，但要求私下签署文件约定临时开放次数，要求管理人私下出具承诺函，临时开放的次数不得超过…次。。
3.根据基金产品的期限，划定临时开放的时长。基金产品在3年以上的，可自基金成立后6个月内设置临时开放日；基金产品不足3年的，可自基金成立后3个月内设置临时开放日.
（三）认定上的冲突给管理人带来的潜在风险
1.产品无法备案；
2.即使备案后，后续持续募集无法进行季度更新；
3.未季度更新，产品退出时，实际投资人数量、收益分配与备案不一致。
六、小规模募集备案问题
（一）股权类产品
1.对于“股权类”基金产品，若在基金合同中设置了临时开放日，则先行小规模募集完成后即提交备案，协会会反馈如下问题“首轮募集是否完成及后续募集安排”。
2.但是，诸如“小部分”托管银行要求的全封闭式（即不设置临时开放日，不开放任何申购及赎回的），管理人在完成小规模募集并提交备案，则基协会反馈“基金已成立，且不开放申购、赎回，后续如何募集？”管理人则面临无法开展后续募集的情况。
3.最新反馈意见：需要募集到总规模的20%提交备案？是否为特例？
规模较大的产品，以投资人需要产品备案完成后方能正式投资为由？是否可通过备案？
总的监管态势：趋严！
（二）其他类产品
即便在基金合同中约定了临时开放日，在完成小规模募集即备案的话，协会仍旧会认为管理人已募集规模与底层规模相差较大，存在无法执行底层标的投资的可能性，需要其他类管理人完成与底层相匹配的募集后再进行备案。
七、收益分配条款的设置
（一）仅约定业绩比较基准；
（二）门槛收益+后端分成，即对于超过门槛收益的部分，投资人与管理人进行8:2或者7:3份额比例的分配（具体比例由投资人与管理人协商确定）；
（三）约定业绩比较基准+门槛收益+后端分成。
对于私募股权基金，部分托管机构不认可基金合同中约定业绩比较基准，会认为存在保本保收益的可能性。
八、新规后与托管机构沟通注意事项
（一）管理人需对后续收益来源及如何覆盖募集资金的情况作出说明，建议做好投资测算；
（二）目前大部分托管机构不接受实缴资本低于1000万元的管理人的准入并对基金产品进行托管；
（三）部分托管机构对管理人在管产品规模有准入要求；
（四）部分托管机构对产品起始运作规模有最低金额的限制，如不低于3000万；
（五）部分银行系托管机构倾向于合伙企业型私募基金产品的托管；对契约型私募基金产品会着重关注自然人投资人及机构投资人的比例问题，倾向于机构投资人居多的产品的托管；
（六）部分托管机构在基金合同收益分配条款设置中，为防止出现保本保收益，不接受设置业绩比较基准条款；
（七）新规下，充分沟通基金是否可以设置临时开放日、杠杆比等问题。
PS:非常欢迎同行加入我们的互动交流群，因群成员人数已超过自行加入的限制，请添加西政资本的微信号XZziben，由该公众号邀请您加入互动交流群。
联系人：刘宝琴
电话：0755-86556896
手机：13719298870（微信同号）
邮箱：xizhengtouzi@163.com
转载请联系微信：XZziben
西政资本
专业铸造极致
长按，识别二维码，加关注哟